1.宝钛股份：最大的钛合金及钛材企业

　　宝钛股份是我国最大的钛合金及钛材生产企业。目前，公司已经形成了从海绵钛生产到钛材的一体化生产体系，拥有海绵钛产能10000吨，钛锭产能2万吨，钛材加工能力1万多吨，是国内最大的钛合金及钛材企业。2013年公司实现钛产品销售量16658.29吨，其中钛材8112.07吨。钛材的国内市场占有率约为20%，在航天军工领域的市场占有率尤其高。

　　宝钛股份是海绵钛及钛材一体化企业。目前，公司控制了宝钛华神，山西宝太新金属开发有限公司(宝太新金属)，宝钛(沈阳)销售公司(宝钛沈阳)等企业，参股了西安宝钛美特法力诺焊管公司(宝钛焊管)和中航特材工业(西安)有限公司(中航特材西安)，并拟参股北京增材制造技术研究院有限公司(暂定名)。在宝钛股份本部，公司建设了品种齐全的各类钛材加工产能及残钛处理系统。

　　宝钛公司的收入和利润主要来源于钛产品。宝钛股份目前，有两大类业务，一是钛产品相关业务，二是其他金属产品业务，包括镍、铝等金属产品。在这两大类业务中钛产品是公司的主营业务收入和毛利来源，其中，钛产品贡献了77%的主营业务收入及98%的主营业务的毛利。

　　2.宝钛股份：高端产品产能不断完善

　　宝钛股份自上市以来，产能不断增长。宝钛股份2002年IPO上市，经过了2006年非公开增发融资，2008年增发融资，公司的产能不断增长，从上市前的2000吨，上市后达到3000吨，非公开增发后进一步增长到6650吨。目前，公司拥有1万吨海绵钛，2万吨钛锭及1万多吨钛材产能，在钛材产能中，2008年增发募投项目，“钛带生产线建设项目”、“万吨自由锻压机项目”仍处试生产或调试阶段。这两个项目投产后，公司的钛锻件产能为5000吨，板材产能7300吨，管材产能1000吨。

　　2.1.海绵钛：自给率高，盈利能力强

　　海外钛企多呈一体化发展。为了减少企业运营的波动性，降低风险，国际钛企多呈海绵钛、钛材一体化发展态势。据统计，在全球20多家海绵钛生产企业当中，至少有9家企业拥有钛锭或钛材产能，产品部分或全部以钛加工产品的形式进行销售。其他企业都直接销售海绵钛，但这些企业大部分都在中国。例如，世界前几大海绵钛企业，如俄罗斯的钛企VSMPO80-90%的海绵钛都加工成航空或工业部件进行销售，哈萨克斯坦UK-TMK计划在国内将1.6万的海绵钛加工成钛锭后再出口，大阪钛业有70%的产品经过深加工。美国钛企业生产的海绵钛都属自用，特别是2013年，PrecisionCastparts收购了TIMET，实现了海绵钛--钛锭--钛材--钛部件的一体化经营。ATI、RTI也都是美国主要的海绵钛和钛材生产企业。

　　宝钛股份在2008年借助增发实现了一体化运营。在2008年的增发募投项目中，公司通过增资实现了对宝钛华神的控股(持股66.67%)。经改造扩产后，宝钛华神目前拥有1万吨海绵钛冶炼产能及500吨海绵锆产能。经过努力，宝钛华神还通过了GB/T19001-2008(国标)质量管理体系认证、GJB9001B-2009(国军标)质量管理体系认证和AS9100C(对航空、航天和国防组织的要求)质量管理体系认证，也是国家高新技术企业。目前，宝钛华神在对海绵钛产线进行全流程改造，建设镁电解等工序。

　　宝钛华神业绩在海绵钛行业中一枝独秀。在实现对宝钛华神的收购之后，公司保持了其民营化的管理与经营思路，由于没有人员的历史包袱，在产能扩大的同时，产量不断提升，目前，宝钛华神基本上维持了100%的产能利用率。这使得宝钛华神在近几年海绵钛行业产能扩张、需求低迷、产能利用率、行业整体亏损的整体环境中仍保持了良好的盈利能力。如2013年，宝钛华神仍实现销售收入4.23亿，营业利润1431万元，净利润1651万元。

　　实现产业一体化后，公司原材料自给率高。有了宝钛华神这一海绵钛生产基地，公司可实现1万吨海绵钛的自给，按公司每年约1.6万吨钛产品计，公司海绵钛自给率在50%以上，有效地降低了海绵钛价格波动对公司的影响，同时也提升了公司海绵钛原料供应的稳定性和及时性。除宝钛华神外，公司主要向遵义钛业、双瑞万基等国内大型海绵钛企采购。

　　2.2.高端钛材加工能力显著提升

　　伴随着宝钛股份钛加工能力的扩张，公司对高端钛材和先进技术的投入也在提升。例如，在2002年IPO项目中，公司的“引进钛及钛合金冷炉床熔炼炉技术改造项目”率先在国内采用国际广泛采用的钛合金电子束冷炉床熔炼设备及工艺。项目从德国引进了一台2400KW双室电子束冷床炉(EB炉)。在设备引进的基础上，经过消化吸收，目前公司EB炉的生产稳定，与真空自耗电弧炉相比，EB炉化学成分更均匀，成材率更高，残钛投料比例可达80%以上。目前该EB炉已经实现工业化生产，熔炼钛及钛合金年产量达到2000吨，铸锭质量优良。自2008年增发以来，公司一直在推动着钛带及万吨自由锻等项目的建设，这些项目的陆续投产或试生产又给公司产品的高端化提供了支持。

　　2.2.1.钛带生产线

　　5000吨钛带项目即将投产。2008年，公司启动了5000吨钛带生产线的项目建设，经过约2年的规划设计、设备订做安装等工作，公司在2011年初就实现了钛带生产线的试生产。该生产线采用了国际先进的20辊冷轧机、钛及钛合金带材专用联合酸洗生产线、带材拉弯矫线等生产设备。此后，公司一直在对钛带生产线进行调制，积累生产经验，调节技术参数和工艺。经调试后，该钛带生产线可生产宽度≤1,350mm的纯钛薄板及钛合金薄板，厚度为0.3mm-4mm，冷轧能力为5000吨钛带。到2013年，钛带生产线建设项目试运行产品销售收入241,822,159.59元，成本253,354,697.34元。目前，钛带生产线的调试工作已取得成效，公司2013年年报，预计2014年第三季度该生产线调试完成。

　　2.2.2.万吨自由锻

　　我国缺乏大型锻造机，但大型锻件需求持续增加。锻造是钛材生产的核心环节，特别是航空军工用钛材的关键加工工艺。大型锻件的研制与生产，历来为各航空工业发达国家所重视。受国内钛行业整体水平的限制，目前国内研制和生产的中强钛合公司研究报告请务必阅读正文后的声明及说明7/13金棒材的直径不大于Ф300mm，板材厚度不大于70mm，研制生产的整体模锻件最大不超过300kg，大型锻件多采用焊接结构，锻件的性能和尺寸都受到了许多限制，整体水平与国外相比尚有一定差距。随着世界航空、航天业的不断发展以及我国高新工程的实施，未来直径在Ф300~Ф700mm的棒材、以及大型整体锻件和超大尺寸的厚板板坯的市场需求将会持续增加。

　　公司已建成国内钛行业首个万吨自由锻。作为公司2008年增发项目之一，公司很早就规划建设了国内首个万吨自由锻项目。公司引进100MN自由锻压机组，并配套天然气加热炉、无轨装出料机等辅助设备，采用自动控制液压快锻技术，能较好地保证锻件的火次变形率，进而保证工件变形精确，组织性能均匀一致，满足了钛合金、中强钛合金、高强合金棒材和超厚板的锻造需求，提升了公司在大型锻件(坯)、大型整体锻件和宽厚板生产能力方面的实力。目前，公司的万吨自由锻项目已经建成试运行，并为公司承担的国家863计划海洋技术领域“4500米潜水器TC4载人球壳”项目的实施立下了汗马功劳。

　　2.2.4.参股3D打印公司

　　2014年5月，公司称，拟与自然人王华明、北京北航先进工业技术研究院有限公司、宝鸡市海宝特种金属材料有限责任公司共同出资设立北京增材制造技术研究院有限公司(暂定名)，其中，公司以现金出资150万元，占注册资本的15%；自然人王华明以现金出资490万元，占注册资本的49%。公司希望借机参与增材制造、高端装备的研制和生产，开发3D打印用设备、技术及材料，有利于公司优化和提升复合制造工艺能力，提高和创新产品开发水平。

　　投资建议

　　根据假设，我们预计，公司2014年、2015年的业绩分别为0.04和0.11元。对应当前股价的估值水平分别为390倍和129倍。我们认为，钛行业正深陷行业低谷，海绵钛价格持续低迷，行业已全面亏损，公司业绩也受到了冲击，但从中长期来看，公司是国内领先的钛加工企业，市场占有率高，并在建设和投放高端钛材产能，我们预计随着海绵钛行业供需基本面的好转，特别是民航、军工等需求回升，海绵钛价格料将在2015年回升，公司业绩也将走出低谷。因此，我们给予公司“增持”评级。