近期，中国人寿发布了三季报业绩大幅预增95%的公告，这让保险股投资者激动、欢呼，也让一部分关心但不太了解保险股的投资人感到意外。

其实只要看清了中国保险行业及保险股处于十年黄金周期的本质、原因、轨迹及其趋势，对此就会觉得是很自然会发生的一件事了。并且，对于中人寿为代表的寿险业务利润来讲，这个三季度预增公告其实只是一盘开胃菜、前戏，真正的好戏还在后头。

细细梳理之下，造成这些情形的主要原因是保险行业存在着 四大假象。相对来讲，四大假象更多的是微观层面的内容，对解释保险股的估值、二级市场定位及中期走势、纠正市场错误定位等可能相对会更有价值。

一、中国保险股的四大假象

第一个假象：利润与成本支出在时间周期上的不同步，保险公司的利润大幅滞后释放，导致形成了保险公司经营模式不好，行业不赚钱的假象。

这个的影响有点类似于预售制的房地产企业。今年香港内房股火得一塌糊涂，除了行业集中度快速上升、地价低货值大之外，也还有销售费用等成本提前确认，收入和利润滞后释放导致市场认识不到位的原因：房地产企业在预售制下销售房子，销售费用等成本大部分在当期确认并进入报表，销售房子的预收款却不能列入当期收入，而需要等项目全部销售进行结算时才能计列收入，导致收入和利润同时滞后两年左右释放。

这是一个比较变态的会计制度，扭曲了房地产企业当期的经营成果，让人看到的是一个不符合当期实际经营效果的假象。而保险行业（特指寿险，下同）也是类似情况，并且比房地产行业更变态，因为保单销售后，绝大部分成本在当期列支，但利润却在当期却不能确认，不能进入当期报表，而要在今后长达十余年甚至十几年逐步释放。

大家想一想，这种会计制度和准则下，寿险保险公司发展得越快的年度，新发展的业务的成本绝大部分在当年列支了，即当期报表中的成本确认就会越多，但当年新发展业务的利润却在当期报表中不体现。这不是发展得越好反而在会计报表中越吃亏嘛，这就是一个扭曲的制度，与实际经营结果不仅是背离的，而且是相反的。

所以，这对不了解这个行业的投资者来讲，如果只是看看财务报表，而不了解这个情况，就只能看到一个相当严重扭曲而变态的经营假象。而这几年中国的上市保险公司发展得如此快，新业务增长如此高，可见其扭曲的程度有多高，规模有多大。

第二个假象：报表利润受长端利率过度波动影响，结果最近两三年行业公司持续出现高额准备金超额计提，导致形成保险公司业绩及成长性不好的假象。有了以上第一个假象还没完，接下来这第二个假象也让人无奈。

保险公司的各项业务及会计处理是基于一系列假设的。其中用于计提风险准备金的折现率与当期利润密切相关。折现率每上行或下行10个基点，由于准备金计提或释放的影响，对寿险业务当期利润均为产生巨大的影响。

2016年折现率每变化10个基点对几家上市保险公司影响（仅供参考）。

而这个折现率是与750日十年期国债利率挂钩的。不幸的是2015年四季度开始，一直到2017年三季度，这个750日十年期国债利率已整整下行了8个季度，累计下行了56个基点，大家简单地毛估一下，这56个基点对上市保险公司在此期间的会计报表利润影响有多大？这是一个小学二级年学生也能轻易算出来的结果。

问题在于，2017年4季度开始，由于长端利率的持续上行，这个准备金基本上不需要计提了（请注意，2015年四季度、2016年四个季度、2017年前三个季度都是大幅计提的），并且从形势看，不仅2017年四季度基本上不要计提了，而且2018年、2019年也基本上不要计题了，甚至要反向向当期会计报表小规模地反哺、释放额外的利润。

2015年-2017年各季750日十年期国债变化(仅供参考) ：

由于这个东东是周期性变化的，它有一个中长期均衡值，通常情况下准备金的计提主要是暂时地影响期间的当期会计报表利润，但实际上主要的影响是利润在于时间轴的分布，而不是这个利润真的损失了、不回来了。

这样一看，大家就会明白其实保险股实际不应因为准备金的计提而影响估值的，但市场普遍用其它行业的经验来看保险股，导致这个假象对保险股的定位和估值形成的过度的打压，这就是一个市场及投资人因为不了解行业特点而对特定行业上市公司进行错误定价的典型案例，正是因为这种错误定价，才容易给能洞察这些错误定价的投资者带来超额的利润。

第三假象：费差和死差在保单销售后实际上就已锁定，并按会计准则和行业规则计入剩余边际，但这到嘴边的肉却不能吃，只能摆在公司帐上分期分批逐年进入各年度的损益表。

虽然巨额的剩余边际可以当成保险公司的资本，却只能奇怪地计入负债，导致保险公司形成了PB估值看起来相当高、股价不便宜的假象。

这个问题涉及到投资人对保险股PB估值的评价。以中国平安为例，所有的投资软件上体现现在的PB=2.53，确实不算太便宜了。当然，其实如果从ROE看，就算是253的PB，也不算贵的。

问题在于，寿险公司巨量的剩余边际是保单销售出去之后就已锁定的利润的现值（税前）。现行保险行业会计准则下，剩余边际被认可为保险公司的资本，为保险公司实际资本的重要组成部分，但是，剩余边际在资产负债赙中列入负债，未进入净资产。

但其实，由于剩余边际是保险公司已销售保单中已锁定利润的现值，个人认为投资者在对保险股进行投资时，完全可以抛开死板的行业会计制度，而将剩余边际视同为股东权益（净资产）来对估值进行评估，这样一来，还是以中国平安为例，PB大幅下降至182.8*59.02/（5453*75%+4258）=1.29

如此看来，会计报表上显示的PB=2.53的中国平安虽然其实也至少是不贵，但仍然是一个假象，其实质上的PB要比会计报表上低得多。这个假象也带来对保险股定价和估值上的误解，导致股价被低估。

第四假象：历史上暴涨暴跌的中国股市给中国保险公司的利差带来剧烈波动，从而导致中国保险公司主要靠牛市赚钱的假象。

其实这第四假象在历史上并不算太冤枉。比如2005-2007年的大牛市保险公司赚得盆满钵满，但2008年大熊市一来，就原形毕露了。又如，2014-2015年上半年的杠杆牛中，保险公司也是大赚特赚，但2015年下半年和2016年年初的股灾和熔断行情，保险股的持股也损失惨重。

所以讲，其实这个假象并不完全是假象，时些今日，仍没有在质上发生改变，因为牛市仍然会对保险公司有利，大熊市特别是系列性的市场下跌行情仍然对保险公司不利。但是，情况还是发生了比较大的变化，主要是从量级上来讲已不可同日而语了。

一方面，当前的市场环境无论从投资者结构，还是市场风格，还是底层的更为本质上的市场基础制度和长期市场监管大趋势，这种环境明显更适合规范的保险公司这种天生的机构投资者、价值投资者，慢牛行情悠长悠长，价值创造延绵不绝。这是保险享受利差最好、最爽、最舒服的模式。也许今后还会有下跌，但2008年、2015年股灾、2016年初熔断这种走势会非常不容易发生，会越来越难以出现（当然，如果市场不吸取教训的话，也不能完全地杜绝这种情况珠出现，只是讲概率小了很多很多）。

另一方面，保险公司也没有闲着，至少主要上市保险早在多年前就意识到利差过大于公司平稳、可持续经营业绩的带来的影响会非常不利。因此，主要上市保险公司早就开展着手经营转型，重点就是当前监管层提倡的“保险姓保、回归保障”，这其中，中国平安、太保、新华、太平等又是主力军，特别是中国平安，转型最早，力度最大，行动最坚决，效果也最好，截止2016年，中国平安的利差已下降到三分之一，而死差和费差大幅上升到60%多的高水平。

同时，保险公司的投资端也更加稳健，一是主要投资高分红、低估值、持续成长的价值投、蓝股筹，更重价值、估值，尽可能远离题材和炒作；二是最大份额的资产投资方向是稳定收益的债券、协议存款等；三是更加重视与负债端长久期的区配，拉长资产配置久期，锁定稳定的长期收益，降低投资端的波动幅度。

从以上几个方面看，似乎这第四个假象也仍然还是一个假象，毕竟中国上市保险公司采取的一系列措施确实还是大大地化解、抵消了利差对上市公司的影响，虽然有的速度更快、效果更好，有的还有点落后，但在大方向、大趋势是确定的，不可逆转的。

 二、中国保险股的黄金投资期

综上所述，揭开了保险行业存在四个假象的真实内函，这清楚地表明：中国的保险股正处于新一轮黄金投资窗口期。这一点，国际知名投行已经达成共识：

自各大险企公布傲人的中报业绩以来，高盛就一直对中国保险业的增长前景抱着非常乐观的态度，并于10月23日公布的研报中再次重申这一立场，特别是对中国平安A/H股和人保财险给出了强力推荐买入评级。

高盛给出的中国险企历史价格区间、当前估价和潜在上行/下行空间

无独有偶，摩根士丹利研究部门也在最新保险行业研报中，对中国保险业的未来充满期待。截止2016年，中国人寿保费名义总额达到约3300亿美元，为世界第三大寿险市场；而大摩预计，到2030年这一数字将翻五番，达到1.7万亿美元，中国寿险市场规模将跃居全球第一，年均复合增长率将达到13.5%。

大摩预计接下来20年，中国常规（黄色）和一次性（蓝色）保费业务的年均复合增长率将分别达到9.8%和4.4%；寿险渗透率也将从目前的4%左右增长到逾7%。

中国寿险行业：结构性机遇正在浮

现在中国，保险业是得到中国政府重点扶持的关键部门之一。在近几年年均名义保费增长近30％的大背景下，中国政府在2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（即“新国十条”）中设立了“2020目标”。

按照“新国十条”，到2020年“ 保险深度”（保费收入/国内生产总值）要从2016年的4.2%，上升到5％；而保险密度（保费收入/总人口）则要从2016年的2258元/人，上升到3500元/人。为了达到这一目标，2016到2020年间的名义保费年均复合增长率最低为12％，远远高于欧洲市场目前2-4%的增长率。

大摩认为，在中国寿险渗透率提高和GDP稳定增长的双重带动下，保险业将迎来结构性长期增长，为国内外险企提供机遇。2017年保险业产品迎来受到更为严格的法律监管，但在大摩看来，新法规的实施将促使整个行业转向销售偏长期的增值产品，为行业经验丰富的成熟险企提供扩大市场占有率的结构性机会。

2006年至2014年，中国的人寿保费名义总额以15％的年均复合增长率持续增长；而自2014年提出“2020目标”以来，年均符合增长率已经超过30％（见下图）。

外资险企在中国市场将迎来增长在目前中国的公司法规当中，如果一家险企中外资占股比例不到25%，就可被归类为“国内”险企，反之就必须归为“外资”企业。自2004年，进入中国市场的外资险企数量逐渐增多，而其在市场当中的比重也在稳定增加。

外资险企在中国的市场份额正在逐渐增加

在大摩看来，随着中国成为亚洲乃至全球最大的寿险市场，对于国际险企来说，获得在华市场一席之地的战略重要性将越来越明显。

大摩认为，近几个月来中国政府释放出的保险业监管信号表明，中国很可能正在考虑进一步放开国内资本市场，允许外企在中国金融公司当中占据控股权。这对于外资险企，尤其是友邦保险这样的外资全资险企来说，将构成重大利好，为这些外资险企创造千载难逢的机遇。

大摩预计，外资险企业将通过扩张在华业务覆盖地域、增加在合资子公司当中的控股权重（比如保诚在信诚当中的控股比例）的措施，迎来在华市值的大幅增长。

来源：华尔街见闻、格隆汇

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