环顾全球股市，无论发达市场还是新兴市场，年初至今基本都实现了“开门红”，反观A股则领跌全球，成为“差等生”。但整体上看，宏观经济走势并没有立刻转向悲观，流动性紧张带动无风险利率的上行成为核心原因。近期中国监管部门出台的一系列严格的监管政策成为流动性收紧的幕后推手，A股也呈现出追求“确定性溢价”、抱团蓝筹股的特点。但向前看，对于国内资本市场不需要过于悲观，一方面监管部门近期释放出的信号表明监管推进的节奏未来将适度，另一方面海外市场的因素也在好转，弱势美元和一些新兴市场的波动都将提高A股的比较优势。

发达市场开年至今表现良好。美股三大股指连创历史新高，纳斯达克指数年初至今上涨13.0%。欧洲主要股票市场在强劲的基本面数据支撑和政治风险的逐步消散后也表现不俗，德国DAX指数上涨10.1%，法国CAC40指数上涨9.5%，英国FT100指数上涨4.6%。受欧美股市带动，亚洲发达市场也录得较大涨幅，恒生指数领涨全球主要市场，年初至今上涨14.4%。

主要新兴市场表现有所分化，印度股票指数表现最好，年初至今上涨14.4%，巴西股票指数即使在总统特梅尔的政治丑闻一日之内暴跌-8.8%之后年初至今仍然实现上涨，俄罗斯股市受制于油价的大幅下跌，年初至今收跌-5.6%。但A股表现则不尽如人意，除中小板指数勉强收红外，其他三大股指年初至今均录得跌幅，创业板指数更是下跌-8.2%，领跌全球，跌幅甚至超过俄罗斯股市。

有观点认为A股的下跌是因为投资者对宏观经济开始悲观，从PPI、PMI等领先指标看，确实经济有逐渐触顶并拐头向下的迹象。但从A股分行业年初至今表现看，对宏观经济的悲观不是下跌的主因。金融、钢铁、采掘、有色金属等强周期类行业的表现反而强于传媒、军工、计算机、休闲服务、通信等弱周期的成长性行业。

中国已经进入了一个新的金融监管周期

而如果从经济基本面看，经济的拐点已经出现了吗？答案是否定的。从一些前瞻经济数据看，本轮经济周期的繁荣至少可以持续到三季度初。第一，从库存周期视角看，中国经济以往的库存周期基本上在三年左右，而本轮库存周期在2016年8月左右见底，目前工业企业属于从被动补库存向主动补库存转变的过程中，整体看这一过程至少可以维持到二季度末。

第二，从信贷和社会融资总量这样的前瞻指标看，年初四个月表现良好。4月单月新增信贷同比大幅增加，主要由于中长期贷款增加9,667亿元，去年同期仅为3,850亿元，虽然在监管趋严之下，非标资产有所收缩，但在表内信贷资产强劲的增长下，整体社会融资总量仍然超出市场预期。无论是信贷还是社会融资总量，都可以看作是宏观经济的前瞻指标，因为企业在获得资金之后即面临需要开工，这个周期一般领先1-2个季度，因此整体二季度的宏观经济下行风险并不大。

如果不是经济，那么A股的下跌归罪于谁？如果经济基本面没有出现大的变化，表明上市公司的基本面变化也并不大，那么估值的下杀就是下跌的主要原因。从国债收益率或许可以一窥A股下跌的真实原因，近期以国债收益率为代表的利率环境整体抬升明显，以十年期国债收益率为例，自去年10月以来触底反弹，而从3月底开始了一轮新的上涨，目前十年期国债收益率已经抬升到3.6%以上，相比3月底上涨近38个BPs。

国债收益率代表的是无风险收益率，近期市场对宏观经济的预期并没有如此乐观，从基本面上看国债收益率的抬升更多的来自于流动性紧张，这本质上与近期的金融监管趋严与去杠杆有关。近期，中国包括一行三会在内的金融监管部门不断出台强硬的监管政策，规范金融市场秩序：银监会不断下发监管文件，要求银行对于同业业务、委外业务等进行自查，叠加已经推行的MPA广义信贷考核，银行间体系流动性不断收紧。保监会在规范了一些激进的中小保险公司相关行为之后，近期下发文件对保险产品设计提出要求，预计未来保险产品将真正回归保障属性，但一些中小保险公司可能会出现较大的现金流压力。证监会也在刚刚过去的周五表态将全面收紧券商资管部门的“通道”业务，而这一业务过去成为银行扩张表外资产的重要渠道。

一切的一切都表明，中国已经进入了一个新的金融监管周期，从历史上看，金融强监管的周期不是孤立的，例如2010年下半年监管部门对于地方政府融资平台的清查，再例如2013年下半年从“钱荒”开始的对影子银行和同业业务的整顿，这些强监管周期一般都会发生在经济周期复苏的下半程，但如果对比此前2010年和2013年的监管，这一轮监管周期显得更强。中央政治局也少有地就维护金融安全进行集体学习，从新华社、人民日报等官方媒体释放出的信号看，中国高层这一次的金融去杠杆可谓下定了决心。

金融去杠杆造成的核心冲击体现在两方面

首先，监管造成的流动性收紧将带来整体资金环境的抬升，无风险利率上行，从股票估值模型的角度看，无风险利率上行将带动分母向上，从而带动估值的下杀，这一点在目前的A股已经体现地较为明显。

其次，流动性冲击可能会带来信用风险，信用风险的爆发将导致信用利差拉大，进而导致市场开启risk-off模式，进而进一步杀估值，特别是此前由于成长性而呈现估值溢价的成长股，以及A股偏好的估值虚高的题材炒作类股票，都首当其冲受到影响。

从A股市场年初至今的表现看，正是符合这一特点的，市场开始疯狂追逐业绩确定性高的行业和上市公司，虽然市场整体走弱，但一批高分红蓝筹股显著跑赢大盘，例如中国神华、招商银行、大秦铁路、长江电力等，如果以上证红利指数和上证综指进行对比，可以明显看出，在金融去杠杆强化之后，红利指数明显跑赢上证综指，更加抗跌，表明市场确实开始对高分红的确定性给予更高的溢价。

从公募基金的持仓情况看，机构投资者在蓝筹股上的“抱团”迹象明显，食品饮料和家电板块是高分红蓝筹股最为集中的行业，这两个板块持仓占比从2015年年中开始触底向上，2016年年中以来更是加速增长，截至2017年一季度末，投资者在家电板块的持仓比例达到6.02%，接近历史高点。

这种在蓝筹股上“抱团”的表现海外市场同样出现过，最为著名的即美国上世纪70年代的“漂亮50”（Nifty　Fifty）。这50只股票主要由品牌消费品、医药、烟草、零售、电子等行业的股票组成，共同的特点是业绩持续高增长，分红率稳定，基本都是所在行业的龙头，同时市值较大。这些股票在1971年年中-1972年底美股震荡下跌中逆势上涨，在此期间“漂亮50”的股票相对标普500的平均相对收益接近30%，18只股票涨幅超过100%，当时的投资者认为这种股票永远不会下跌，投资者最应当保持的态度就是“买入并永不卖出”（Buy　and　never　sell）。

回顾“漂亮50”的时代，这些公司的基本面有变化吗？有，当时美国确实正在发生消费结构的转型升级，特别是在《1964年税收法案》通过之后，个人和公司的所得税都大幅下降，消费需求确实有所提振。但基本面的变化是驱动股价上涨的全部原因吗？不是，风险偏好的降低才是根本原因，美股在“漂亮50”时代之前，题材和炒作也相当盛行，例如60年代中期，第三次并购浪潮下，无数企业通过并购的方式提高业绩增速，商誉可靠性降低，但股价仍然能够上涨。随着题材概念股泡沫的破灭，同时在外部布雷顿森林体系崩溃后，金融市场波动加剧，投资者极度需要寻找“确定性溢价”。这种对于“确定性溢价”的追求反映的正是投资者对于当前市场环境的担忧和不安，以至于逐步推动“漂亮50”的股票走向泡沫化，1972年“漂亮50”行情接近尾声时，这些股票平均的当年市盈率在42倍，而标普500则仅有19倍，一些现在市盈率只有十几二十倍的消费品公司当时的估值水平高到不可理喻，迪士尼和麦当劳当年市盈率都在70倍，可口可乐在43倍。其后“漂亮50”泡沫破灭的时候，这些“永不下跌”股票的跌幅也让一些投资者发誓，永远也不买入市盈率高于30倍的股票，核心变化的就是风险偏好。

向前看，A股会怎么走

悲观的投资者认为市场仍然处于风险之中，一方面“强监管”仍然在继续，预计全年都将处于这种态势之下，六月整个银行体系又将面临MPA的年中“大考”，资金面仍可能再次出现紧张；而另一方面，海外市场方面，美国面临二次加息，而欧洲的经济数据也使得欧央行的表态越来越“鹰派”，这些都将使得中国的货币当局掣肘，货币政策正在逐步转向偏紧。

事实上这两点都对，监管周期不会这么快停下来，特别是这一轮金融监管周期同时叠加了政治周期的影响，而随着美国和欧洲主要国家的经济逐步触底复苏，全球货币政策的大周期拐点确实已经出现，未来要转向宽松难度较大。但从边际变化的角度看，两个因素都在好转。

首先在监管态度方面，银监会、央行在一系列严格的监管文件出台后也表态，强调监管政策将合理安排过渡期，同时实行新老划断，而“不发生金融风险”也成为了金融监管的底线，而经历过3月的MPA考核之后，商业银行体系内部自我调节的能力也在增强，预计流动性紧张程度将弱于3月。总体上看，市场流动性最恐慌的阶段正在过去。

而在海外因素方面，由于政治因素影响，美国特朗普总统的税改法案与基建法案通过节奏将受到影响，加息节奏也可能慢于预期，弱势美元将整体有利于中国资本市场。此外，近期海外市场的动荡对于A股相对利好，中国相对封闭的资本市场环境提供了相对安全的避风港，作为金砖国家之一，巴西市场在海外投资者的投资组合配置中占据相当大的比重，根据新兴市场研究公司（EPFR）跟踪的数据，目前全球基金配置巴西市场的仓位与巴西股市在MSCI基准中的比值超过100%，即当前投资者对于巴西市场处于超配状态。如果政治风险持续发酵，资金将面临进一步流出风险，新兴市场中A股可能会成为资金的替代投资品，从而迎来海外配置资金的净流入。

【鲁召辉论财富】

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