照明为飞乐音响的核心业务。历经十余年的变迁，飞乐音响已经成为了以照明制造和汽车照明为主要经营业务的照明企业，照明业务占公司收入、利润比例分别为93%、98%。拥有100%股权的上海亚明照明有限公司和拥有93.18%股权的上海圣阑实业有限公司是飞乐音响的核心子公司：

　　(1)亚明照明：百年照明品牌。亚明照明创建于1923年，为飞乐音响全资子公司，是中国第一家民族照明企业，也是中国第一只灯泡的制造者，拥有“亚”字牌这个中国知名照明品牌。公司业务以通用照明灯具制造、销售为主，在工业市场有极强的竞争优势。

　　(2)圣阑实业：汽车LED照明领军企业。圣阑实业成立于2004年，定位高端汽车照明市场，主要从事汽车用光源及模块的设计、生产和制造，直接客户包括星宇和海拉等，奥迪、大众、丰田、通用为公司终端客户。

　　资产重组有望诞生又一LED照明旗舰

　　收购申安将形成混合所有制公司

　　收购预案：18.5亿元收购申安集团。公司公告拟收购北京申安集团100%股权，资产预估值为18.5亿元，北京申安集团2013年净利润为7843万元，对应2013年市盈率为24X。本次交易中，飞乐音响以发行股份方式购买申安联合持有的北京申安集团72.25%的股权，以现金方式购买申安联合持有的北京申安集团12.75%的股权及庄申安持有的北京申安15%的股权，同时向仪电电子集团及芯联投资发行股份募集配套资金。根据18.5亿元标的资产的预估值和发行价格6.84元/股测算，公司向申安联合发行股票的数量约为19,541.30万股，支付现金对价约为23,587.5万元；向庄申安支付现金对价约为27,750万元；向仪电电子集团及芯联投资发行股票的数量合计约为9,015.59万股，其中向仪电电子集团发行8,885.59万股，向芯联投资发行130万股，募资总额将不超过6.17亿元。

　　混合所有制的“新飞乐”：国资主导、民资经营、管理层激励。目前，上海市国资委通过仪电电子持有飞乐音响18.79%的股权，为公司的实际控制人。本次收购完成后，飞乐音响股权比例将变更为仪电电子(国资)22%、申安联合(民资)19%，国资仍然为第一大股东，将形成国资主导的混合所有制企业。芯联投资为公司4位高管出资成立的公司，本次以130万股参与增发，出资总额约1,000万元，实现了管理层的激励。

　　申安集团：大型LED照明解决方案提供商

　　大型LED照明解决方案提供商。北京申安集团专注LED照明项目及解决方案业务，具备出色的城市照明工程综合服务能力，拥有丰富的照明工程项目设计施工经验与项目成果。目前，北京申安集团在全国拥有7家LED照明产品应用产业基地，产品应用覆盖北京、辽宁、内蒙古、江西、河南、山东、四川、湖北等多个省市地区。此外，北京申安集团还拥有城市及道路照明工程专业承包三级资质。

　　众多大型照明工程项目彰显公司实力。公司通过对照明工程设计、安装、配套灯具研发等环节的不断创新，已经参与并完成了多项大型优质照明工程项目，如中华世纪坛照明工程、黄骅港照明系统改造港区亮化工程、京开路沿线部分夜景照明工程、西单商场室内照明改造工程、孟州黄河大道、盘锦市辽滨1号道路照明工程、北京市地铁部分照明工程等。2008年公司高亮度LED示范项目被发改委列入全国十大重点节能工程；2009年，申安高亮度LED照明产品被认定为北京市自主创新产品，同年成为北京市合同能源管理试点单位。

　　“新飞乐”：三大照明业务架构清晰

　　架构变更为照明制造、工程项目和汽车照明三大业务板块。飞乐音响全资子公司上海亚明照明有限公司为集营销、研发、制造和服务为一体的国内照明行业十强企业之一。公司控股子公司上海圣阑实业有限公司为国内一流汽车LED照明企业，产品应用于各大中高端汽车品牌。通过收购北京申安集团，公司的业务版图由原先的“照明制造和汽车照明”双轮驱动战略转变为“照明制造+工程项目+汽车照明”三大业务板块。

　　“新飞乐”将具备三大机遇

　　战略合作协议带来市场地位优势

　　与能效中心、节能监察中心签署战略合作协议。据上海国资委网站披露，2014年6月11日，上海市能效中心、市节能监察中心与上海仪电电子集团有限公司在上海亚明照明有限公司签署战略合作协议，正式建立全面战略合作伙伴关系。双方将紧密围绕节能减排这一中心工作，进一步推进双方的节能减排目标完成，建立完善的节能减排组织体系、管理体系，推进开展合同能源管理项目、创新绿色产业园区绿色照明示范研究及国有企业混合所有制模式研究，以及共建上海市绿色照明产业联盟等方面开始着手长期深入的合作。本次签署的战略合作内容包括上海市能效中心与上海仪电电子集团有限公司一揽子节能服务战略合作；上海市节能监察中心与上海亚明照明有限公司共建绿色照明产业联盟及相关项目合作。

　　“新飞乐”面临照明工程市场机遇。LED照明目前已进入爆发期，国内LED照明改造、新建市场高速发展。亚明照明在工业照明具备优势且拥有一定规模的照明工程业务，资产重组后申安的加入将大幅加强公司照明工程业务能力。而政府、企业的大型照明项目实施均有能效中心、节能监察中心的参与。本次战略合作协议的签署将使公司在照明工程市场占据优势地位，面临重大市场机遇。

　　引入申安有望大幅提升经营效率

　　亚明照明净利率显著低于行业。亚明2013年收入16.5亿，由于计提了3315万的坏账准备及存货跌价准备，净利润818万；亚明2012年收入16.4亿，净利润4465万，净利率约3%。参照欧普照明、雷士照明和佛山照明的财务数据，照明行业净利率一般在10%以上，亚明照明的净利率明显低于行业。

　　管理改善有望大幅提升净利率水平。申安集团的净利率高达18%，反映出其管理效率较高。我们认为本次重组完成后，申安的引入将有助亚明管理效率提升，从而驱动其净利率进入提升通道。

　　业务互补提供跨越式增长空间

　　收购申安集团将能充分发挥业务协同效应。上海亚明2013年收入为16.5亿元，专注于光源、电器、灯具、零部件等照明产品的生产和制造，本次交易完成后，双方将实现在客户资源共享、业务拓展等方面的进一步融合，双方将借助对方在不同地区内的客户资源和营销渠道来快速拓展中高端市场客户，建立交叉销售的合作模式，积极向客户推荐对方的产品及服务，实现业务的协同发展。届时飞乐音响有望实现产业链的进一步延伸，以及LED照明产品及照明工程业务规模的快速扩张，从而大幅提升公司核心竞争力与盈利能力。

　　盈利预测与投资评级

　　关键假设和盈利预测

　　我们预计北京申安集团将和公司产生良好的协同效应，且假设上海亚明净利率有望进入平稳提升通道。在不考虑北京申安集团并表的情况下，我们预计公司2014-2016年收入为24.64、31.78和42.27亿元，经模型测算得出公司2014-2016年净利润分别为1.03、1.64和2。。41亿元，CAGR为61.6%，按7.39亿股本计算每股收益为0.14、0.22和0.33元。

　　由于公司还未公告北京申安的业绩承诺，我们暂时预计北京申安2014-2016年净利润1.18、1.76和2.29亿(后续将根据公司的披露信息予以修改)。考虑到北京申安并表后对利润的贡献和增发后股本增厚，我们预计全年并表后公司2014-2016年备考净利润分别为2.20、3.40和4.70亿元，CAGR为51.4%，以增发后股本10.25亿股计算摊薄后备考每股收益为0.22、0.33和0.46元。

　　估值及投资评级

　　公司资产重组完成后将形成照明制造、工程、汽车照明三大业务结构，我们选取A股中从事照明及LED照明的佛山照明、利亚德、洲明科技、德豪润达、勤上光电和鸿利光电等企业作为可比公司，可比公司2014/2015年预测PE均值分别为53X/32X.

　　飞乐音响资产重组后2014/2015年全面摊薄的备考EPS预计分别为0.22/0.33元，对应PE分别为31X/21X。考虑公司本次资产重组后形成混合所有制企业，业绩有望进入高速增长通道，且存在盈利预测上调的概率，我们给予公司2014年PE为32倍，对应目标价10.56元，首次覆盖给予“买入”评级。